摘要：2018年3月26日， 以人民币计价的原油期货在上海能源交易中心上市， 引起社会高度的关注。本文分析供需、汇率、政治、投机等四个因素对中国原油期货市场价格的影响， 以为东亚地区原油供需双方以及投资者提供参考。
关键词：人民币计价； 原油期货； 供需； 汇率； 政策；
2018年3月26日， 以人民币计价的原油期货在上海能源交易中心上市， 意味着我国正式拉开了争夺亚太地区原油定价权的序幕。以人民币计价的原油期货有以下功能：第一， 价格发现。以人民币计价更能发映中国乃至东亚地区的供求影响， 这样发现的价格更符合东亚地区的实际情况。与传统国际原油定价市场， 芝加哥商品交易所的WTI原油期货以及洲际交易所的Brent原油期货相比， 新成立的原油期货市场的价格发现， 更有利于亚洲需求者和供给者的利益。所以上海能源交易中心上市的原油期货有利于我国争夺原油定价权， 进一步有利于我国能源相关产业的发展；第二， 套期保值。我国原油相关产业产能大， 发展速度快， 国内市场容量大。在发展过程中， 由于原油价格波动造成的经营风险也较大。现在我国推出原油期货市场， 企业可以在市场中进行套期保值， 大大减少了价格波动风险， 这对控制风险具有很重要的意义；第三， 投资价值。原油作为“大宗商品之王”, 具有很高的投资价值。原有期货作为重要的金融衍生工具， 为投资者提供了新的投资渠道。
一、影响中国原油期货价格波动的因素
不管是针对国内企业的日常需求， 还是投资者的投机需求， 了解影响以人民币计价的原油期货的价格波动的因素是急需以及必要的。中国原油期货市场的发展必然面临各方面的挑战。这些挑战来自于经济、政治等各个方面， 也来自于美国、国际资本、国内压力等各个利益主体。
（一） 供需因素。
从经济学的角度分析， 中国原油期货的价格应该受到供需的影响。
从需求角度看， 中国是世界上最大的原油进口国， 在2017年到达840万桶/日， 而2017年世界原油总需求量在9, 700万桶/日左右， 中国的原油需求量占到世界总需求量的8.7%左右。
同时， 我们也知道， 一个国家的原油需求量与GDP有很高的相关性。2010年以来， 中国经济增速由高速转向中高速， 但经济发展依旧后劲十足。近两年来中国经济保持在6.5%~7.0%的平稳增长区间， 远远高于世界主要经济体。2017年GDP实际增速好于预期， IMF预计2018年和2019年中国GDP增速仍将保持在6.5%和6.3%的中高速增长水平， 受经济中高速增长支撑， 原油消费有望保持当前较高水平。
另外， 期货市场必须为现货市场服务。据标准普尔全球普氏数据显示， 在包括原油现货在内的全球大宗商品现货市场中， 2017年中国在全球大宗商品现货交易量的占比达到13%.
此外， 中国两大国家石油公司在迪拜原油价格的构成比重日益突出。2017年迪拜原油期货价格的构成显示， 27%的交易量来自中国国际石油化工联合有限责任公司， 25%的交易量来自于中国联合石油有限责任公司， 在迪拜原油价格的构成比重中排名前两位。排名第三位的是荷兰皇家壳牌集团， 占比17%.
原油商品的金融属性也影响着中国原油期货的需求量。自2002年以来， 由于大量货币资本的介入， 原油期货合约交易量远远超过实际交易量， 原油价格波动加剧， 金融化现象显着。现在， 原油期货是重要的金融工具， 被个人和机构投资者所青睐。中国期货市场的特点是散户多、机构少。个人投资者出于投机需求投资原油期货， 原油期货对个人投资者就像股票一样， 个人投资者看重的是收益和风险。相比较， 机构投资者分为以套期保值为目的的产业客户和以投机为目的的资金客户。资金客户也是出于投机目的购买原油期货， 而拥有原油现货的产业客户， 更看重中国原油期货带来的对冲风险和套期保值作用。原油期货作为一种风险管理工具， 被现货持有者所青睐。这些都对于原油期货的需求有正向作用。
在原油供给角度， 中国原油期货市场中可交割的是中质含硫原油。中国的原油期货市场中可交割油种都是中质含硫原油， 它们包括阿联酋迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油， 以及中国胜利原油。中国中质含硫原油的产量较大是原油供给的重要支撑条件。中国的中质含硫原油资源相对丰富， 其产量份额约占全球产量的44%;另一方面， 目前国际市场还缺乏一个权威的中质含硫原油的价格基准。具体说就是， WTI和BRENT原油期货作为轻质低硫原油的价格基准， 地位已经非常稳固， 但市场还缺乏一个中质含硫原油的价格基准， 中国有望建立中质含硫原油的价格基准市场。
世界原油的供给上， 虽然美国页岩油革命之后产量大幅增加， 但OPEC组织已经将减产协议延长至2018年底， 世界原油供给有望维持稳定。
（二） 汇率因素。
以人民币计价的中国原油期货价格理论上与人民币价值有关， 但目前国际上的主要原油期货定价都以美元作为计价货币， 美元在原油期货领域的定价权在短期内很难被撼动。所以这里选取了美元兑人民币的中间价作为衡量美元价值的指标；在中国原油期货市场上， 1809原油是主要的交易标的， 所以中国期货市场1809原油期货价格被拿来作为分析的对象。 （图1, 选取2018年3月26日到4月20日数据；数据来源于上海国际能源交易中心， wind金融）
可以看出， 中国原油期货价格与美元兑人民币中间价在大体上具有反向变动趋势。这与国际原油期货价格与美元指数呈负相关的结论 （《美元价值与原油期货价格关系研究》， 吴丽丽、吴跃娣） 也相符合， 证明我国原油期货定价在合理的轨道上。
（三） 政治因素。
目前， 国际原油期货的价格主要由WTI和Brent原油期货的价格决定， 也就是说国际原油期货的定价权在美英国家的手中， 他们一方面作为原油的生产者、消费者， 又作为国际原油期货的定价者， 一直以来享受着巨大的优势和利益。2018年3月26日， 中国推出以人民币计价的原油期货， 并且允许外资进入， 是为了争夺原油期货在亚洲地区的定价权；另一方面以人民币计价的原油期货能很好地反映亚洲供需因素， 有利于促进中国及其亚洲地区地原油市场朝着越来越完善地方向前进。但是， 如果以人民币计价的原油期货在亚洲地区能够成功， 就损害了美元在亚洲大宗商品定价领域的地位， 进一步减少美元在亚洲的影响力。作为当前全球市场原油期货的定价者， 美国会采取什么样的行动， 是个很大的未知数。
历史上， 美国出于对油田的觊觎不惜发动战争， 从伊拉克战争到现在的空袭叙利亚， 可以看出美国对于原油的重视程度。所以， 以人民币计价的原油期货上市， 在美国看来会是一个威胁其美元全球地位的信号。这些所带来的政治风险会影响美国对中国的政策， 进而对整个中国原油期货带来系统性风险。
（四） 国际资金对原油价格的影响。
Knittel和Pindyck将对石油价格波动进行投机的行为定义为：“当某个与石油有关的资产价格出现上涨 （下跌） 预期时买入 （卖出） 此资产， 并从中获利的行为”, 并将投机行为分为三类：现货投机、期货投机、其他石油衍生品投机。
现货市场的投机行为主要表现在石油库存的变化上。如果预期油价上涨， 就会出现投机行为， 引起石油库存的增加， 进而引起油价上涨。所以， 石油库存可以衡量现货市场投机。
期货市场投机主要在交易所利用价格不合理机会套利， 消除利差， 最终使得几个回归正常水平。还有可能根据不同期货市场同种油种的不同价格进行套利。但中国原油期货市场上交易的油种与国际期货市场油种API指数不同， 所以跨市场套利机会不大。国际资金的投机活动在短期内会对原油期货价格产生较大波动， 但长期波动还是由总体供需决定。目前， 我国原油期货市场刚刚建立， 防风险制度不够完善， 国际游资的冲击是一个挑战。
二、总结
中国推出以人民币计价的原油期货， 经过了长期的准备， 目前看来， 具有可持续发展能力。但是从日本、印度等国推出原油期货市场的失败的历史经验来看， 在市场活力、定价权威性方面， 我国以人民币计价的原油期货仍然面临严峻的挑战， 这些挑战不仅来自于经济领域， 还来自于政治领域。中国能否真正掌握亚太地区原油定价权， 还有很多问题需要解决。与原油相关的供需各方以及投资者， 必须充分了解原油价格波动风险， 才能更好地计划资金， 配置资本。
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