受全球央行货币政策收紧、贸易摩擦加剧、英国脱欧及地缘政治风险等因素影响， 2018年全球经济复苏动能减弱， 发达经济体复苏分化加剧， 美国经济增速接近阶段性高点， 欧元区和日本增速有所放缓， 新兴市场内部亦出现背离。国际金融市场大幅震荡， 美元日元小幅升值， 欧元新兴货币汇率、全球股市、原油和黄金价格均有不同程度下挫。展望2019年， 美国经济见顶回调、全球贸易摩擦前景不明、英国硬脱欧风险加大及地缘政治动荡等新旧因素将推高全球避险情绪， 在加大全球经济增长下行风险的同时， 国际金融市场或将呈现震荡加剧格局。
一、2018年全球经济形势回顾与2019年展望
（一） 美国经济短期见顶， 加息节奏趋于减缓
2018年美国经济继续快速增长， 关键经济指标全面向好。美国经济增长动力有四方面：一是居民消费稳定向好， 1-10月零售销售总额同比增长6.04%;二是制造业发力增长， 1-10月制造业新增订单平均同比增长率达5.7%;三是私人投资大幅增长， 第一和第三季度美国私人投资环比折年率高达9.6%和15.2%;四是失业率继续处于历史低位， 从1月4.1%降至12月的3.9%.
展望2019年， 美国经济增速或将有所下滑。
首先， 利率走高致使房地产市场拐点已现。住宅投资是美国经济重要的先行指标， 2018年前三季度美国住宅投资分别同比萎缩3.4%、1.3%和4.0%, 非住宅投资同比增速分别为11.5%、8.7%和0.8%, 放缓趋势明显。加息也助推美国住房抵押贷款利率走高， 30年期房贷利率从2016年底的3.4%上行至2018年三季度末的5%左右， 致使美国新屋和成屋套数从2018年4月开始逐步下滑， 房价见顶迹象显现， 未来房地产市场可能的低迷将对美国经济产生较大负面影响。
图1 美国季度GDP增速走势图
图2 英国、欧元区及主要国家GDP增速
其次， 包括减税在内的扩张性财政政策加剧美国财政赤字和债务风险。2018财年美国财政赤字占GDP的比重从2017财年3.5%升至3.9%.截至2018年末， 美国债务规模已达21.974万亿美元， 比特朗普上任时多出2万亿美元。2019年两党分治参众两院格局将掣肘特朗普继续加码财政政策， 对GDP的边际拉动效应会逐步缩减。
第三， 美国政府关门危机将对美国经济增速、就业及零售、航空等行业产生负面冲击。根据白宫测算结果， 美国联邦政府每关门一周， 美国经济增速将放缓0.1个百分点；据标普测算， 政府关门期间每周实际GDP损失约为12亿美元， 在1月12日已令美国经济损失36亿美元， 这一数字将在1月26日攀升至60亿美元以上。
此外， 美债收益率倒挂加大市场对美国经济大幅放缓和美股进入熊市的担忧。美国10年期国债收益率自9月初的2.86%走高至10月9日的3.261%, 创下7年来新高， 触发美股多次暴跌。
综合考量， 预计2019年美国经济增速或将从2018年的2.9%降至2.5%;加息次数预期1次。
（二） 欧洲经济增长放缓， 英国脱欧风险加剧
受全球贸易摩擦增多拖累欧洲出口、英国脱欧、意大利预算等冲击， 2018年欧洲经济增长有所放缓， 主要特点包括：第一， 消费对经济的拉动作用较大， 前三季度对GDP季调环比的拉动率分别是0.3%、0.17%和0.15%.第二， 工业景气程度下滑明显， 8至11月欧元区ISM制造业PMI已连续四个月下滑。第三， 欧洲劳动力市场持续改善， 欧盟9至11月失业率均为6.7%, 是欧盟成立以来的最低点。第四， 欧洲保持温和通胀， 欧盟调和CPI （HICP） 自5月以来均增长2%以上。
图3 日本GDP环比折年率
图4 主要新兴市场GDP增速预测
数据来源：IMF, Wind
展望2019年， 我们认为欧洲经济未来可能会持续低增长：一是欧美在汽车关税问题上针锋相对， 美国对中国等经济体发动的贸易摩擦也导致国际贸易需求低迷， 对欧洲出口造成较大冲击。二是2019年5月欧洲议会选举中， 民粹主义政党可能会取得更多席位， 从而影响欧盟决策。三是英国议会已于1月15日否决脱欧协议， 英国延迟脱欧或者“无协议脱欧”可能性增大。
总体而言， 欧洲经济2019年前景不容乐观， 欧盟和欧元区预计将增长1.8%和1.6%.
图5 金砖国家月度CPI同比走势
（三） 日本经济大幅波动， 未来前景不容乐观
2018年日本经济大幅波动， 主要原因如下：一是出口大幅回落。受全球智能手机需求减少及美国市场汽车销售不佳等因素影响， 日本电子零部件、设备类、机械类出口下降迅速。二是7月以来日本接连遭遇酷暑、暴雨、台风、强震等严重自然灾害袭击， 旅游、零售等相关产业也受到打击。三是通缩压力依然严峻。2018年日本各月CPI同比增速均在0.7%-0.9%区间， 与2%的目标仍有较大差距。
展望2019年， 日本经济仍面临巨大压力。首先， 贸易保护主义抬头将继续对以出口立身的日本带来重大影响， 再加上全球经济下行、地缘风险高企也将导致日元升值， 日本出口不容乐观。其次， 日本将在2019年10月实施增收消费税计划， 消费税上调不仅将降低家庭消费能力， 导致消费水平下降， 更重要的是将挫伤企业信心， 降低企业投资意愿。最后， 日本老龄少子化的社会结构问题继续凸显。劳动力不足将成为日本企业面临的重大难题。预计2019年日本经济增速为0.9%.
图6 2018年全年美元指数走势
图7 2018年全年主要货币汇率涨跌幅
（四） 新兴市场增势分化， 货币政策随美趋紧
受美元升值、贸易摩擦加剧等因素影响， 2018年新兴市场经济动荡不断。其中， 以印度、巴西、俄罗斯为代表的内需型和资源型经济体增速有所提升。此外， 新兴市场通胀虽整体保持在2%-5%的区间， 但出现分化趋势， 巴西、俄罗斯CPI持续走高， 但南非、印度、中国CPI则出现先扬后抑、稳中有降的态势。
展望2019年， 新兴市场经济增长或将面临较大压力。其一， 全球贸易摩擦阻碍新兴经济体出口增长， 经济下行压力或将继续加大。其二， 美元流动性收紧和美元汇率维持高位或将加剧部分经济体货币危机。其三， 部分地区政治冲突和民粹主义或将进一步升级， 加剧新兴经济体外部环境恶化。预计新兴经济体2019年增速将继续走低至4.5%.
二、2018年全球金融市场回顾与2019年展望
（一） 美元日元小幅升值， 新兴货币大幅贬值
2018年， 美元是主导全球汇率变动的最重要因素。美国经济快速增长和美联储加息带动美元从4月中旬开始持续震荡升值4.1%.在此背景下， 受欧元区经济复苏放缓影响， 欧元兑美元汇率贬值5.1%.受脱欧协议进展缓慢影响， 英镑兑美元贬值6%.日元兑美元全年升值1.6%, 但年内大幅波动。美元走强带动新兴市场货币普遍贬值。2018年， 巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比、中国人民币、南非兰特、墨西哥比索兑美元分别贬值18.5%、20.7%、9.6%、5.5%、16.9%、0.8%.
图8 2018年全年全球主要股指涨跌幅
图9 2018年全年全球大宗商品价格变动
整体看， 2019年美元指数将在以上短中长因素的间隔性角力中变动：一方面美国加息步伐放缓、美国政府关门危机或将推动美元贬值， 另一方面全球避险需求大幅提升将吸引资金追逐美元， 支撑美元走高。由此， 2019年内美元指数或呈现大幅震荡格局。欧元区经济复苏放缓与英国“硬脱欧”风险持续增大， 或将拖累欧元和英镑大幅震荡并呈小幅贬值趋势。在避险情绪带动下日元或在2019年整体维持小幅升值态势。新兴市场经济体货币贬值压力有所缓解， 预计2019年主要新兴市场货币兑美元呈现不同幅度升值。
（二） 全球低迷美股暴跌， 或将大幅震荡下行
2018年， 由于全球经济下行风险增大， 美联储持续加息、地缘政治风险居高不下等影响， 全球股市整体低迷， 全年MSCI全球指数下跌11.18%.分区域看， 美国三大股指高开低走。美国三大股指多次暴跌， 道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数全年涨跌幅分别为-6.03%、-7.01%和-5.3%.欧洲股市震荡下行。欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国富时100指数全年涨跌幅分别为-13.15%、-17.97%、-10.55%和-12.03%.日本股市顺势走低。日经225指数较11月初涨跌幅为-6.97%.新兴经济体股指总体表现欠佳， 金砖国家股市分化。印度孟买30指数、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、南非全年的涨跌幅分别为6.67%、12.83%、-9.66%、-11.37%.
展望2019年， 全球股市可能延续2018年的下行趋势。主要原因包括：全球经济大概率放缓， 对股市不利。IMF、世行等国际组织最新报告均预测2019年甚至2020年， 全球经济将会持续放缓。地缘政治风险仍要警惕。欧洲民粹政治势力可能在欧洲议会选举中取得更多席位；英国脱欧取何种方式将于3月末揭晓。上述风险都将对全球股市形成打压。
图10 2018年全年部分国家10年期国债收益率走势图
（三） 油价金价先扬后抑， 避险情绪加剧分化
2018年国际油价剧烈震荡。在OPEC超高的减产执行率、美国宣布退出伊核协议、美国页岩油产量暴增、市场对全球经济增长的悲观预期等因素影响下， 国际油价大幅震荡， 截至2018年12月31日， 布伦特原油价格较1月1日下跌20.36%.WTI原油价格较1月1日下跌16.13%.
展望未来， 油价在超跌后有望短期企稳回升， 但长期看原油市场基本面有逐渐恶化的趋势， 2019年油价仍将承压。从供给侧看， 美国页岩油产量扩张迅速， 有望在2019年成为全球最大的原油生产国。从需求侧看， 贸易战、英国脱欧、美国经济表现不佳、中国经济进入新常态等因素将导致全球经济增速放缓、原油需求疲弱。预计2019年油价将在60-70美元/桶区间震荡。
2018年国际金价大幅震荡， 整体呈现前高后低走势。受全球地缘风险抬头， 意大利大选、中东乱局等事件影响， 黄金价格先扬后抑。截至12月31日， 黄金现货价格较1月1日微跌1.57%.
展望未来， 在全球金融市场波动加剧的背景下， 黄金有望成为表现最好的大类资产。首先， 美国经济表现不佳、美股持续下跌等因素将制约美联储加息步伐， 这将利空美元、利好黄金；其次， 全球经济下行风险不断累积将激活黄金避险属性， 黄金有望重获资金的青睐；最后， 2019年全球金融市场波动加剧是大概率事件， 更多的央行和机构投资者将会青睐黄金。预计2019年金价将有望回升至1400美元/盎司以上。
（四） 全球债市大幅波动， 分化走势或将加大
2018年以来， 受中美贸易摩擦、美国股市重挫影响， 全球债券市场振幅明显， 分化走势显着。截至2018年末， 美国、英国10年期国债收益率较2017年同期上涨0.32、0.09个百分点， 德国、法国、日本10年期国债收益率分别下降0.23、0.07、0.01个百分点。新兴市场方面， 印度、土耳其、俄罗斯10年期国债收益率较2017年同期分别上升0.05、4.4和1.12个百分点。
展望2019年， 美债收益率在2018年末多次出现倒挂， 美国经济存在衰退风险， 美债作为避险品种或将受到市场关注， 预计美债收益率将进一步下降。随着英国脱欧进入深水区， 预计未来欧洲国债收益率将整体上扬。预计日本国债收益率以低位震荡为主， 新兴市场经济体国债收益率呈震荡上涨趋势。
三、国际宏观经济金融热点问题分析
（一） 世界贸易格局蜕变， 未来或呈三大趋势
2018年世界贸易体系发生深刻变化， 主要体现在四方面：其一， 以WTO为代表的全球体系日趋边缘化， 贸易规则制定、组织全球谈判及国际贸易争端仲裁机制均陷入瘫痪状态。其二， 双边贸易协定为主导的区域贸易安排迅猛发展并在全球蔓延， 对WTO最惠国待遇原则产生较大冲击。其三， 美国正在分别同欧盟和日本进行双边贸易谈判， 以期建立“零关税、零壁垒、零补贴”的超级自贸区， 《美加墨贸易协定》和美韩自由贸易协定也已达成。其四， 美国与全球主要经济体的贸易摩擦加剧， 并采取立法、行政限制等措施， 制造投资壁垒。
展望2019年， 世界贸易格局或将出现三大发展趋势。首先， 保护主义措施冲击或将继续加大。随着发达和新兴经济体经济实力的此消彼长和经贸竞争性的增强， 以中美为代表的全球贸易摩擦具有长期性和严峻性， 预计未来对全球贸易增势的冲击会有所加大。其次， 以双边贸易协定为主导的区域贸易安排或将进一步侵蚀多边贸易体制。最后， WTO改革将起步， 但改革或将步履维艰， 贸易规则愈发呈现高标准、宽范围、跨地域和开放型等特征。
（二） 全球货币政策分化， 收紧节奏有所趋缓
总体看， 发达国家、发展中国家间经济周期步伐不一致， 使各国货币政策分化明显。2018年美国就业大幅改善和通胀持续稳定使美联储全年加息4次；经济增长乏力和英国脱欧的不利影响使欧央行继续保持零利率水平；受前期英镑贬值和能源价格上涨带来的外部成本压力， 英国央行加息25个基点至0.75%;日本经济没有持续亮眼表现， 迫使日本央行始终维持零利率水平。对于新兴市场而言， 保持币值稳定和国内经济增长是货币当局普遍面临的两难选择。
展望2019年， 美联储货币政策正常化仍将继续， 但节奏有所放缓， 预计全年美联储加息1次， 联邦基金利率或将达到2.5-2.75%区间。预计欧元区三季度后或将开启加息进程；日本央行则不会开启缩表进程， 并将政策利率继续维持在零利率水平。未来发达经济体经济增长放缓和贸易摩擦加剧将加剧全球经济下行压力， 新兴经济体或将适度放松货币政策。
（三） 金融监管总体趋严， 美国放松背道而驰
2018年， 国际金融监管仍处趋严态势。2018年是全球金融危机十周年， 全球金融监管改革取得了长足进展， 主要体现在：一是全球银行业普遍遵照《巴塞尔协议III》关于资本和流动性的要求， 广泛采纳压力测试。二是强化对系统重要性金融机构的监管， 解决“大而不倒”的问题。三是扩大监管范围， 强化对影子银行以及场外市场衍生品的监管。但2018年美国参众两院先后通过《促进经济增长、放松监管要求、保护消费者权益法案》， 放松了部分金融监管措施。展望2019年， 国际金融监管趋严的趋势或将延续。首先， 美国《放松监管法案》并未完全推翻《多德-弗兰克法案》的核心内容。根据法案， 美联储如果认为资产规模在2500亿美元以下的银行存在风险， 有权对有风险的银行采取审慎的监管标准。其次， 随着金融科技的发展， 全球和各经济体的监管机构会加强科技运用， 提高监管效率。最后， 除银行之外， 货币基金、金控集团、保险机构等具有系统重要性地位的机构都将受到更严格的监管。
（四） 地缘政治风险高涨， 三大领域值得关注
2018年， 全球地缘风险水平明显抬升， 民粹主义、民族主义、保守主义对经济和社会的冲击日益锐化。第一， 欧洲民粹主义抬头。英国无协议脱欧的可能性增加， 无协议脱欧将给英国经济带来严重冲击。法国爆发的“黄马甲运动”出现向意大利、德国等国蔓延的趋势。第二， 中东地区战乱不断。以美国为首的西方国家在空袭叙利亚后， 美国又宣布退出伊核协议并对伊朗重启制裁， 加之沙特发生记者被杀事件等， 中东地区地缘风险一触即发。第三， 朝核问题破冰。6月， 美朝领导人在新加坡举行会晤并发表联合声明， 称将共同推动半岛无核化。
展望2019年， 上述三大领域的地缘风险变化仍将对全球经济和社会稳定产生深刻影响。一是欧洲一体化面临倒退风险。欧盟内部发展的不均衡性将再度凸显， 欧盟一体化面临英国脱欧对欧盟和英国经济的阶段性冲击以及南欧国家经济金融体系脆弱性可能导致的风险连锁传播。二是中东区域冲突激化的风险。一方面， 美国、欧盟、俄罗斯将围绕大国地缘安全开展博弈；另一方面， 沙特、伊朗、土耳其将围绕地区领导权展开斗争。三是朝核问题隐忧重重。虽然美朝关系缓和使得朝鲜半岛局势舒缓， 但双方在无核化路径方面存在关键性分歧。
展望2019年， 美债收益率在2018年末多次出现倒挂， 美国经济存在衰退风险， 美债作为避险品种或将受到市场关注， 预计美债收益率将进一步下降。随着英国脱欧进入深水区， 预计未来欧洲国债收益率将整体上扬。预计日本国债收益率以低位震荡为主， 新兴市场经济体国债收益率震荡呈上涨趋势。